RAPPORT DE LA COMMISSION AU PARLEMENT EUROPÉEN, AU CONSEIL, À LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE ET AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL EUROPÉEN Rapport 2020 sur le mécanisme d'alerte (établi conformément aux articles 3 et 4 du règlement (UE) n° 1176/2011 sur la prévention et la correction des déséquilibres macroénconomiques

COMMISSION EUROPÉENNE

Strasbourg, le 17.12.2019

COM(2019) 651 final

RAPPORT DE LA COMMISSION

AU PARLEMENT EUROPÉEN, AU CONSEIL, À LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE ET AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL EUROPÉEN





Rapport 2020 sur le mécanisme d'alerte





(établi conformément aux articles 3 et 4 du règlement (UE) n° 1176/2011 sur la prévention et la correction des déséquilibres macroénconomiques

{SWD(2019) 630 final}

1.Résumé

Le présent rapport marque le début du neuvième cycle annuel de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques (PDM) 2 . Cette procédure vise à déceler les déséquilibres qui entravent le bon fonctionnement des économies des États membres, de l’Union économique et monétaire ou de l’Union dans son ensemble, ainsi qu’à encourager l’adoption de mesures appropriées. La mise en œuvre de la PDM est ancrée dans le Semestre européen pour la coordination des politiques économiques, afin d’assurer la cohérence avec les analyses et les recommandations effectuées dans le cadre des autres instruments de surveillance économique. La stratégie annuelle de croissance durable adoptée en même temps que ce rapport dresse le bilan de la situation économique et sociale en Europe et définit les grandes priorités politiques pour l’UE.

Le présent rapport désigne les États membres qui devraient faire l'objet de bilans approfondis afin de déterminer s’ils sont touchés par des déséquilibres nécessitant l’adoption de mesures 3 . Le rapport sur le mécanisme d'alerte (RMA) est un instrument de détection des déséquilibres économiques publié au début de chaque cycle annuel de coordination des politiques économiques. L’analyse contenue dans le RMA repose sur la lecture économique d’un tableau de bord d’indicateurs assorti de seuils indicatifs et d’indicateurs auxiliaires. La section 2 du RMA contient une analyse des répercussions qu'ont sur la zone euro les déséquilibres enregistrés par les États membres et de la mesure dans laquelle une approche coordonnée des réponses qui sont apportées s’impose eu égard aux interdépendances existant au sein de la zone euro 4 . Sous cet aspect en particulier, l’analyse contenue dans le présent rapport accompagne l'évaluation exposée dans le document de travail des services de la Commission européenne «Analysis of the Euro Area economy» (Analyse de l'économie de la zone euro), accompagnant la recommandation de recommandation du Conseil concernant la politique économique de la zone euro.

L’analyse du RMA est effectuée dans le contexte d’une évolution des perspectives économiques caractérisée par un affaiblissement de l’expansion économique et par une révision à la baisse des prévisions d’inflation. Selon les prévisions économiques de l’automne 2019 de la Commission européenne, la croissance du PIB réel devrait atteindre 1,4 % dans l’UE et 1,1 % dans la zone euro en 2019, soit une décélération par rapport aux chiffres enregistrés en 2018 (2 % et 1,9 % respectivement). Pour 2020, le PIB devrait croître de 1,4 % et 1,2 % dans l’UE et dans la zone euro, respectivement. Depuis la fin de 2018, les données indiquent une perte de dynamisme, notamment en ce qui concerne les exportations nettes et la production manufacturière. Le ralentissement est particulièrement visible dans les grands États membres de la zone euro qui sont davantage exposés aux échanges, dans un contexte d’incertitude accrue quant aux politiques commerciales 5 . Les prévisions d’inflation ont considérablement diminué, ce qui a incité les autorités monétaires à prendre des mesures au second semestre 2019 pour contrer un début de ralentissement de la production et des prix. Les rendements des obligations ont baissé, en particulier pour les échéances plus longues. Malgré le recul récent de l’inflation globale et de la croissance de la productivité, la croissance des salaires s’est quelque peu renforcée depuis 2018, dans un contexte de resserrement des marchés du travail.

Les déséquilibres macroéconomiques existants sont progressivement corrigés, dans un contexte économique favorable. À la suite du désendettement généralisé qui a suivi la crise, un certain nombre de déséquilibres en termes de flux et de tendances non soutenables ont été corrigés (notamment, les déficits importants de la balance courante, la croissance excessive du crédit alimentant les prix de l'immobilier et les coûts salariaux unitaires élevés entraînant des pertes de compétitivité-coûts). La correction des vulnérabilités liées aux déséquilibres d’encours (niveau élevé de la dette privée, publique et extérieure) a commencé plus tard et a progressé plus lentement, mais les ratios de la dette au PIB ont davantage diminué grâce à l’expansion économique et à la reprise de la croissance des prix ces dernières années. Parallèlement, l’accélération de l’activité économique s’est récemment accompagnée d’une croissance soutenue des coûts salariaux unitaires et des prix de l’immobilier dans un certain nombre d’États membres.

L’évolution des perspectives pourrait entraîner un ralentissement de l’ajustement des déséquilibres existants ou la matérialisation de nouveaux risques, dans un contexte où la marge de manœuvre pour faire face aux chocs se réduit. Les risques de révision à la baisse des perspectives économiques concernent en particulier les tensions commerciales et la perturbation des chaînes de valeur mondiales, un ralentissement plus important que prévu sur les marchés émergents, ainsi que l’intensification des tensions géopolitiques 6 . La croissance nominale devrait faiblir, ce qui sous-tend un environnement moins favorable à la réduction de la dette. La baisse considérable des taux d’intérêt réduit le coût de la dette, mais pose également des problèmes liés, entre autres, à une propension moindre au désendettement, à une possible prise de risque excessive induite par la recherche du rendement et à la réduction de la rentabilité des établissements financiers dans un contexte de courbes de rendement moins favorables 7 . La marge de manœuvre dont bénéficie la politique monétaire pour faire face aux chocs se réduit, tandis que la possibilité d’amortir les chocs au moyen de l’épargne privée et publique varie considérablement d’un État membre à l’autre et est limitée par des ratios d’endettement élevés dans un certain nombre d’États membres.

L’analyse horizontale présentée dans le rapport permet de tirer un certain nombre de conclusions:

·Les soldes courants se sont légèrement repliés dans l’UE en 2018, les situations de déficit restant exceptionnelles et les excédents importants persistants. À quelques exceptions près, les pays ayant enregistré précédemment des soldes courants importants affichent actuellement des soldes globalement en équilibre, tandis que certains États membres ont continué à dégager des excédents importants et persistants supérieurs aux niveaux justifiés par les fondamentaux. Le ralentissement des échanges, la résilience de la demande intérieure et la hausse des prix du pétrole ont pesé sur les soldes courants de manière systématique.

·Les positions extérieures globales nettes (PEGN) se sont améliorées à un rythme plus soutenu, mais l'encours élevé de passifs extérieurs persiste dans un certain nombre d’États membres. Le niveau prudent des soldes courants et la poursuite de la croissance nominale ces dernières années ont étayé la baisse du ratio des passifs financiers extérieurs par rapport au PIB. Les PEGN des débiteurs nets se sont améliorées plus rapidement qu’auparavant, également en raison d’effets de valorisation positifs qui pourraient toutefois ne pas durer. Les PEGN restent largement négatives dans un certain nombre de pays de l’UE et certains soldes courants enregistrés récemment risquent d’être insuffisants pour assurer une amélioration de ces encours extérieurs à un rythme approprié. Parallèlement, les grands créanciers nets ont enregistré des PEGN de plus en plus positives, à la faveur d'excédents importants de la balance courante.

·Les coûts salariaux unitaires (CSU) ont augmenté à un rythme plus soutenu dans de nombreux États membres en raison de l’accélération des salaires et de la baisse de la croissance de la productivité. L’ensemble de l’UE enregistre une croissance plus forte des salaires dans le contexte d’un resserrement des marchés du travail. En outre, l’accélération des CSU est de plus en plus liée à une modération de la croissance de la productivité. Dans quelques cas, notamment dans les pays d’Europe centrale et orientale et dans les pays baltes, la croissance significative des CSU s'inscrit dans le prolongement d’une tendance amorcée il y a quelques années, et qui est associée à une demande de main-d’œuvre en hausse conjuguée à des déficits de compétences et des pénuries de main-d’œuvre dans des économies où les niveaux de salaires sont inférieurs à la moyenne. Dans une moindre mesure, la croissance des CSU a légèrement progressé depuis peu dans les pays de la zone euro également. Alors que la croissance des CSU a été plus importante dans les pays créditeurs nets que dans les pays débiteurs nets, cette différence se réduit. En conséquence, l'évolution de la compétitivité-coûts devient moins propice à un rééquilibrage plus symétrique.

·Les taux de change effectifs réels (TCER) sont en hausse. Depuis 2016, les TCER se sont appréciés dans un certain nombre de pays, dans le contexte de l’accélération des coûts salariaux unitaires et des appréciations nominales. Cette évolution s'est opérée après des années au cours desquelles les coûts et les prix relatifs étaient en baisse dans de nombreux États membres de l’UE, grâce aux dépréciations des taux de change nominaux et à une faible inflation par les coûts et par les prix par rapport aux concurrents. La réaffectation sectorielle d'activités non marchandes vers des activités marchandes, qui a été enregistrée dans les pays débiteurs nets pendant plusieurs années après la crise, ralentit, marque le pas ou s'inverse.

·Le désendettement du secteur privé se poursuit en grande partie à la faveur de la croissance du PIB nominal, tandis que le rythme de désendettement des ménages a chuté. L'épargne nette du secteur privé a diminué et la baisse des ratios dette/PIB résulte de plus en plus de la croissance du PIB nominal. Le rythme du désendettement s'est essoufflé, reflétant à la fois la diminution de l'épargne et un ralentissement du PIB. Les ménages, en particulier, ont eu davantage recours à l'emprunt dans un nombre croissant d’États membres. Alors que la plupart des pays affichant des ratios d’endettement élevés ont réduit leur endettement, les ratios de la dette privée ont augmenté dans quelques pays fortement endettés. La dette publique a continué de baisser dans la plupart des États membres, mais les diminutions sont inexistantes ou limitées dans quelques pays fortement endettés. Les rendements des obligations d’État ont cependant considérablement diminué en 2019, y compris pour les emprunteurs souverains les plus endettés.

·La résilience du secteur bancaire de l’UE s’est améliorée mais des problèmes subsistent. Les ratios de fonds propres ont cessé de croître au-delà de niveaux supérieurs aux normes réglementaires. Le rendement des capitaux propres s'est également stabilisé après avoir connu une amélioration au cours des dernières années. Les ratios de prêts non performants ont considérablement baissé ces dernières années, et la réduction notable de créances douteuses se limite actuellement aux pays dans lesquels ce ratio est élevé. Néanmoins, des problèmes subsistent dans un certain nombre de pays de l’UE qui restent caractérisés par des ratios de rentabilité et de fonds propres relativement faibles et par des ratios élevés de prêts non performants. L’évolution des perspectives, caractérisée par des taux d’intérêt qui restent bas pendant longtemps et par un affaiblissement de la croissance économique, aggrave ces problèmes.

·Les prix des logements ont continué de progresser rapidement en 2018, mais la dynamique des prix s’est modérée là où les signes de surévaluation sont plus marqués. Les prix des logements ont continué à progresser en 2018 et, dans un nombre croissant de pays, les niveaux de ces prix dépassent les pics atteints depuis le milieu des années 2000 et sont susceptibles d’être surévalués. Toutefois, la croissance la plus forte des prix des logements a été enregistrée dans plusieurs pays de l’UE où, jusqu’à présent, peu de signes indiquent une surévaluation de ces prix. En revanche, dans les pays où les préoccupations liées à la surévaluation sont plus vives et où la dette des ménages est élevée, le rythme de la hausse des prix a souvent ralenti. Dans certains pays, les nouveaux crédits hypothécaires semblent être en hausse, ce qui pourrait entraîner de nouvelles accélérations de la hausse des prix des logements.

·L’amélioration du marché du travail s’est poursuivie et le chômage a diminué dans tous les États membres de l’UE. Le chômage a continué de baisser dans l’ensemble de l’UE, notamment chez les jeunes et les chômeurs de longue durée. Dans une certaine mesure, le resserrement du marché du travail s'est traduit par une croissance plus forte des salaires, également dans les pays de la zone euro. Toutefois, depuis la reprise, la croissance des salaires réels est restée inférieure à la croissance de la productivité de la main-d’œuvre jusqu’en 2017, la tendance ne s’étant inversée que depuis 2018. Alors que la hausse des revenus du travail, favorisée par la croissance de l’emploi et des salaires, a contribué à l’expansion de la demande intérieure, peu de signes indiquent une répercussion de la progression des salaires sur l’inflation des prix 8 .

Dans le contexte économique actuel, il est urgent de rééquilibrer aussi bien les déficits que les excédents courants au sein de la zone euro, ce qui profiterait à tous les États membres. L'excédent courant de la zone euro devrait légèrement diminuer dans un contexte de ralentissement de la demande extérieure, tout en restant proche de son niveau record et supérieur au niveau correspondant aux fondamentaux économiques. L’excédent de la zone euro a augmenté en raison des bonnes performances à l’exportation et des processus de désendettement importants mis en œuvre dans divers secteurs de l’économie, y compris dans les pays ayant peu ou pas de besoins de désendettement. Son récent recul reflète principalement le fléchissement du commerce mondial et un déficit accru de la balance des produits énergétiques. L’environnement économique actuel plaide fortement en faveur d'un rééquilibrage aussi bien des déficits que des excédents courants au sein de la zone euro, ce qui aiderait à surmonter le contexte de faible inflation et de faibles taux d’intérêt, et de réduire la dépendance vis-à-vis de la demande extérieure. Au vu de ces éléments, il convient de prévoir au niveau des États membres de la zone euro une combinaison appropriée de mesures tenant compte des interdépendances et des phénomènes de contagion. Bien que des déficits courants importants aient été corrigés par le passé dans un grand nombre de pays débiteurs nets, le solde courant de ces pays se dégrade. L’encours élevé de la dette extérieure et intérieure nécessite de maintenir le solde courant à un niveau prudent et de veiller à conserver un rythme approprié de réduction de la dette, tout en poursuivant des réformes qui renforcent la croissance du PIB potentiel. Dans les pays créditeurs nets, il conviendrait de tirer parti des possibilités de financement à de faibles taux d’intérêt afin de parvenir à une augmentation continue de l’investissement public et privé. Profiter de la situation budgétaire favorable pour soutenir l'investissement et d’autres dépenses productives dans ces pays permettrait également de rendre les perspectives de croissance moins dépendantes de la demande extérieure et contribuerait au rééquilibrage dans la zone euro.

Dans l’ensemble, les sources de déséquilibres potentiels sont globalement les mêmes que celles relevées dans le RMA 2019, mais les perspectives semblent se détériorer à plusieurs égards. Dans un contexte de conditions économiques favorables, les encours extérieurs se sont améliorés à un rythme plus soutenu, mais de nouvelles améliorations sont compromises par la détérioration des soldes courants et une croissance plus faible du PIB nominal. D’importants excédents courants persistent, alors que l’évolution de la compétitivité est moins propice à un rééquilibrage et que l'appréciation du taux de change effectif réel concerne de plus en plus de pays. Le désendettement du secteur privé s’effectue à un rythme plus lent, même dans les quelques cas où la dette est déjà élevée, et repose de plus en plus sur la croissance du PIB nominal. L’affaiblissement des perspectives de croissance nominale soulève la question de savoir si le désendettement dans les pays fortement endettés peut se poursuivre sans augmentation de l’épargne privée ou publique ou amélioration de la croissance du PIB potentiel. Après des années de progrès considérables, la situation du secteur financier s’est stabilisée, mais de nouveaux défis liés au contexte de faibles taux d’intérêt pourraient voir le jour. La hausse des prix de l’immobilier reste forte et contribue à porter les prix des logements à des niveaux records dans un nombre croissant de pays de l’UE. On observe une décélération sur les marchés surévalués, mais le retour de la croissance du crédit hypothécaire dans certains pays pourrait conduire la forte croissance des prix des logements à s'auto-entretenir.

Les sources potentielles de déséquilibres se combinent selon un certain nombre de typologies. Certains États membres sont touchés par des vulnérabilités multiples et interconnectées liées à l’endettement qui pourraient refléter, dans une certaine mesure, les conditions du secteur financier. Dans quelques États membres, les vulnérabilités sont principalement liées à une dette publique importante et persistante conjuguée à une croissance atone de la productivité et de la compétitivité qui bride le potentiel de croissance. Certains États membres se caractérisent par des excédents courants importants et persistants. Dans d’autres, les inquiétudes sont liées à l’évolution de la compétitivité-coûts, éventuellement associée à la détérioration de la position extérieure. Enfin, dans quelques États membres, les principaux problèmes sont dus à l’évolution des prix des logements, associée dans certains cas à un important endettement des ménages.

Les défis à venir nécessitent d’adopter une orientation prospective de la surveillance au titre de la PDM. Étant donné la correction de la plupart des déséquilibres en termes de flux et la diminution progressive des déséquilibres en termes de stock, la surveillance au titre de la PDM met progressivement davantage l’accent sur le suivi des tendances potentiellement non soutenables qui pourraient se matérialiser à moyen terme. Dans le même temps, étant donné l’évolution de la situation économique, y compris les risques émanant principalement de l’environnement économique extérieur à la zone euro et à l’UE, il est également important d’évaluer les déséquilibres du point de vue de la zone euro et de l’UE.

Pour certains États membres désignés dans le présent rapport, des analyses plus détaillées et plus larges seront présentées dans les bilans approfondis. Comme dans les derniers cycles annuels, les bilans approfondis seront intégrés dans les rapports par pays. Pour réaliser ces bilans, la Commission se fondera sur un large éventail de données et d'informations pertinentes, ainsi que sur les cadres d'évaluation élaborés par ses soins en collaboration avec les comités et groupes de travail du Conseil. Les analyses contenues dans les bilans approfondis serviront de base pour déceler les déséquilibres ou les déséquilibres excessifs dans les États membres et, le cas échéant, actualiser les recommandations par pays 9 . Les pays dans lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs ont été constatés font et continueront à faire l’objet d’un suivi spécifique afin d’assurer une surveillance continue des politiques mises en œuvre au titre de la PDM.

Des bilans approfondis seront préparés pour les États membres dans lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs ont déjà été constatés. Conformément à une pratique établie en matière prudentielle, des bilans approfondis seront publiés pour évaluer si les déséquilibres existants se résorbent, persistent ou s’aggravent, tout en faisant le bilan des mesures correctives mises en œuvre. Par conséquent, la préparation de bilans approfondis est prévue pour les 13 États membres pour lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs avaient été mis en évidence d'après les résultats des bilans de février 2019 10 . Dix États membres sont actuellement considérés comme présentant des déséquilibres (Bulgarie, Croatie, France, Allemagne, Irlande, Pays-Bas, Portugal, Roumanie, Espagne et Suède), tandis que Chypre, la Grèce, et l’Italie sont considérées comme présentant des déséquilibres excessifs.

Sur la base de l’analyse effectuée dans le présent rapport sur le mécanisme d'alerte, la Commission ne juge pas nécessaire de préparer des bilans approfondis pour d’autres États membres. L’évaluation aux fins du RMA n’indique pas de nouveaux risques majeurs justifiant un nouveau bilan approfondi pour les États membres dans lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs n’avaient pas été constatés au cours du dernier cycle annuel de mise en œuvre du PDM. Toutefois, le présent rapport sur le mécanisme d’alerte souligne la nécessité de surveiller attentivement, dans les prochains rapports par pays, un certain nombre d’évolutions qui pourraient entraîner des risques macroéconomiques si elles se prolongeaient. Ces évolutions ont trait aux coûts salariaux unitaires et aux incidences sur la compétitivité extérieure dans plusieurs États membres (Tchéquie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Slovaquie), ainsi qu’aux marchés du logement et à l’endettement des ménages (Autriche, Belgique, Tchéquie, Danemark, Finlande, Hongrie, Luxembourg, Slovaquie, Slovénie et Royaume-Uni) 11 .

2. La dimension «zone euro» des déséquilibres macroéconomiques

La balance des opérations courantes de la zone euro a atteint un plafond, mais enregistre encore des niveaux très élevés. Le solde de la balance des opérations courantes de la zone euro, qui était globalement à l'équilibre avant la crise, a atteint un sommet à 3,2 % du PIB en 2016. Depuis lors, sa valeur a très légèrement diminué, pour atteindre 3,1 % du PIB en 2018 (graphique 1) 12 . L’excédent courant de la zone euro demeure le plus important au monde, et dépasse le niveau jugé correspondre aux fondamentaux économiques (environ 1,7 % du PIB de la zone euro en 2018) 13 . Il reflète principalement les excédents importants enregistrés en Allemagne et aux Pays-Bas, dont les soldes extérieurs cumulés représentaient 2,8 % du PIB de la zone euro en 2018. Selon les prévisions de l’automne 2019 de la Commission européenne, dans l’hypothèse de politiques inchangées, l’excédent courant ajusté de la zone euro devrait diminuer en 2019 pour atteindre 2,7 % du PIB, et continuer à reculer pour s’établir à 2,5 % du PIB en 2020.

La réduction en cours de l’excédent de la zone euro résulte principalement d’un affaiblissement de la balance commerciale. La balance commerciale des produits énergétiques est le principal facteur de réduction de l'excédent de la balance courante entre 2016 et 2018, sous l’effet de la hausse des prix du pétrole. La balance commerciale des produits énergétiques a enregistré un déficit de -1,7 % du PIB en 2017, qui s'est creusé à -2,1 % du PIB en 2018, alors que pour les autres biens, le solde de la balance commerciale est resté à peu près stable en pourcentage du PIB, à 4,6 %. Le ralentissement de la croissance et des échanges mondiaux depuis la mi-2018, les incertitudes accrues et persistantes quant aux politiques commerciales et l’appréciation du taux de change effectif de l’euro en 2018 ont conduit à un ralentissement de la croissance des importations et des exportations de la zone euro. Les données mensuelles sur les échanges commerciaux de la zone euro avec le reste du monde montrent que les exportations et les importations de marchandises ont continué à reculer en 2019 (graphique 2). Un certain nombre de facteurs pourraient contribuer à accentuer la détérioration du solde courant de la zone euro à l’avenir, notamment un affaiblissement relatif des conditions cycliques dans d’autres régions de l’économie mondiale, les conséquences des politiques commerciales restrictives et la hausse des prix du pétrole résultant de tensions géopolitiques.

Les facteurs qui sous-tendent la légère contraction de l’excédent courant de la zone euro observée récemment diffèrent de ceux qui étaient à l’origine de son accroissement précédent. Le compte courant de la zone euro est devenu excédentaire après la crise financière de 2008 en raison de la correction brutale des déficits importants à la suite d’un renversement des flux financiers transfrontières, et a encore augmenté avec la propagation de la crise de la dette à l’Espagne et à l’Italie, qui a entraîné une compression de la demande intérieure de ces pays. Parallèlement, on a observé une augmentation progressive de l’important excédent courant de l’Allemagne, dans un contexte d’accroissement de la demande intérieure à un rythme plus faible que la production, et de désendettement de tous les secteurs de l’économie. Dans l’ensemble, l’accroissement de l’excédent de la zone euro entre la crise financière et 2016 a principalement résulté d’un processus de désendettement généralisé, observé dans le secteur privé, puis dans le secteur public après l’aggravation de la crise de la dette en 2011. La contraction de l’excédent de la zone euro depuis 2017 s’explique principalement par un resserrement de l’excédent en Allemagne, et, dans une moindre mesure, en Italie et en Espagne, qui sont des exportateurs relativement importants de biens manufacturés et sont dépendants des importations d’hydrocarbures. L’évolution récente du solde courant de la zone euro ne semble pas être liée à un processus de reprise importante de l’endettement, mais plutôt à la diminution des exportations nettes, sous l’effet du ralentissement des échanges commerciaux mondiaux et d’une facture énergétique plus élevée. La réduction de l’excédent de la zone euro de 2017 à 2018 s’est traduite principalement par une baisse de la capacité de financement nette des sociétés non financières, qui enregistrait des valeurs positives depuis 2013. La récente modération de l’épargne nette des entreprises a contrebalancé l’amélioration du besoin de financement net du secteur public au cours de la même période (graphique 4).

Le contexte de faible inflation et de faibles taux d’intérêt pose un certain nombre de défis. Les autorités monétaires de la zone euro et d’autres grandes régions du monde ont pris des mesures pour contrer le début de ralentissement de la production et la révision à la baisse des prévisions d’inflation en 2019, inversant ainsi la trajectoire préalablement annoncée de durcissement des conditions. Les rendements des obligations sont tombés à des niveaux négatifs, avec une baisse en particulier sur la partie longue de la courbe des taux, et une réduction des écarts de taux d’intérêt sur les obligations plus risquées. L’inflation sous-jacente reste inférieure à l’objectif des autorités monétaires; on estime que l’écart de production de la zone euro diminue, alors qu'il était devenu positif en 2017, après une longue période de demande atone et d’écarts de production négatifs (graphique 3). À l’avenir, alors que la dégradation de la croissance nominale rendra le désendettement plus difficile, la faiblesse des taux d’intérêt devrait réduire le coût de la dette. Toutefois, des taux d’intérêt à long terme à des niveaux historiquement très faibles présentent également un certain nombre de défis potentiels: une incitation à contourner les contraintes réglementaires et à rechercher le rendement dans les investissements à risque; une sous-estimation du risque de crédit et une motivation moindre à réduire le niveau élevé de la dette du fait du resserrement des écarts de taux; une baisse de la rentabilité dans les établissements financiers réglementés, notamment les banques et les assureurs, compte tenu de l’aplatissement de la courbe des rendements 15 .

Le rééquilibrage au sein de la zone euro reste incomplet et l’évolution de la compétitivité devient moins favorable à un tel rééquilibrage. Alors que la plupart des déficits courants élevés ont été corrigés, d’importants excédents persistent dans un certain nombre de pays de la zone euro. Les pays ayant un historique de forts déficits demeurent caractérisés à la fois par des positions extérieures globales nettes très négatives et, de manière générale, par des encours importants de dette privée et publique, qui les rendent vulnérables. Après la crise financière, un processus d’ajustement des coûts et des prix relatifs a favorisé un rééquilibrage. Les coûts salariaux unitaires ont augmenté à un rythme plus soutenu dans les pays créanciers nets que dans les pays débiteurs nets, inversant ainsi la tendance antérieure à la crise financière. Cette tendance persiste, mais avec des différences qui semblent moins marquées entre les groupes de pays concernés (graphique 5) 16 . Le resserrement des marchés du travail également observé dans les pays débiteurs nets entraîne une accélération de la croissance des salaires, tandis que la compétitivité-coûts est encore freinée par une croissance réduite de la productivité, associée à un ralentissement ou à une baisse des ratios capital-travail. Les niveaux de compétitivité, tels que mesurés par les déflateurs du PIB exprimés en parités de pouvoir d’achat par rapport à ceux des concurrents (graphique 6), affichent un lien ténu avec les soldes extérieurs et les besoins de rééquilibrage 17 . La part des biens échangeables dans la valeur ajoutée totale a concordé avec l’ajustement des prix relatifs: cette part a augmenté après la crise dans les pays qui présentaient auparavant des déficits élevés, mais ce processus est en train de ralentir ou de s’inverser 18 .

Dans le contexte économique actuel, un rééquilibrage des déficits et excédents courants au sein de la zone euro s’impose d’urgence et serait bénéfique pour tous les États membres. Dans les pays débiteurs nets, réduire l’encours élevé de la dette extérieure et intérieure suppose de maintenir le solde courant à un niveau prudent et de veiller à conserver un rythme approprié de désendettement, tout en poursuivant l’objectif qui consiste à élever le potentiel de croissance. Une amélioration des perspectives de productivité, notamment par des réformes et des investissements ciblés favorisant la productivité totale des facteurs, est nécessaire au niveau global de la zone euro, mais plus particulièrement dans les pays débiteurs nets, car il s’agit d’un élément essentiel à la fois pour garantir la soutenabilité de l’encours de dette et pour faire en sorte que l’évolution de la compétitivité relative soit plus propice au rééquilibrage. À l’inverse, dans les pays créanciers nets, un accroissement supplémentaire des investissements publics et privés améliorerait la croissance potentielle, rendrait les perspectives de croissance dans ces pays moins dépendantes de la demande extérieure et soutiendrait la demande intérieure, appuyant ainsi le rééquilibrage de la zone euro. Dans le contexte économique actuel, les impulsions budgétaires données dans les pays disposant d’excédents importants et connaissant une situation budgétaire favorable contribueraient également à surmonter le taux d’inflation peu élevé et la faiblesse des taux d’intérêt et à soutenir la croissance nominale, favorisant ainsi un désendettement et un rééquilibrage des positions débitrices nettes.

3. Déséquilibres, risques et ajustement: principales évolutions dans les différents pays

Le RMA s’appuie sur une lecture économique du tableau de bord des indicateurs de la PDM, qui constitue un filtre permettant de détecter les premiers signes d’éventuels risques et vulnérabilités. Le tableau de bord contient une série de 14 indicateurs, assortis de seuils indicatifs, dans les domaines suivants: position extérieure, compétitivité, dette privée, marché du logement, secteur bancaire et emploi. Dans un souci de stabilité des données et de cohérence entre pays, il se fonde sur des données effectives présentant une bonne qualité statistique. Le tableau de bord utilisé pour le présent rapport est donc basé sur des données allant jusqu’en 2018. Conformément au règlement instituant la PDM [règlement (UE) nº 1176/2011], les valeurs du tableau de bord ne font pas l'objet, dans les évaluations du RMA, d'une lecture mécanique, mais d’une lecture économique qui permet d'avoir une meilleure compréhension du contexte économique général et de tenir compte de considérations propres à chaque pays 19 . Un ensemble d’indicateurs auxiliaires vient compléter cette lecture du tableau de bord. L’évaluation aux fins du RMA tient également compte de données plus récentes et d’informations supplémentaires, des enseignements apportés par différents cadres d’évaluation, des conclusions des bilans approfondis déjà effectués et des analyses qui s’y rattachent, ainsi que des prévisions de l’automne 2019 de la Commission.

Les données du tableau de bord mettent en évidence l’émergence d’éventuels problèmes liés à la compétitivité-coûts et à la dynamique des prix des logements, en plus de la persistance de niveaux d’endettement élevés qui ne s’ajustent que progressivement. Des valeurs supérieures aux seuils fixés dans le tableau de bord du RMA continuent d’être enregistrées à la fréquence la plus élevée dans le cas de la dette publique, de la position extérieure globale nette et de la dette privée (graphique 7) 20 . L’expansion économique et l’amélioration de la balance courante et de l’équilibre budgétaire ont néanmoins contribué à réduire les engagements extérieurs nets et la dette publique en pourcentage du PIB, réduisant ainsi le nombre d’États membres dépassant les seuils du tableau de bord correspondants. À l’inverse, le nombre de cas dépassant le seuil reste inchangé en ce qui concerne la dette privée, le relâchement de l’épargne nette compensant l’incidence de la croissance sur les ratios de la dette au PIB. L’expansion économique que connaissent certains pays se traduit également par une croissance rapide des coûts salariaux et des prix des logements. Le nombre d’États membres dont la croissance des coûts salariaux unitaires est supérieure au seuil a plus que doublé par rapport aux précédentes éditions du tableau de bord, et un plus grand nombre de pays dépassent les seuils fixés pour le taux de change effectif réel du fait d’appréciations. Le dynamisme des prix des logements observé ces dernières années se reflète dans l’augmentation marginale du nombre de pays ayant dépassé récemment le seuil correspondant. Les cas de soldes courants dépassant les seuils s’expliquent toujours en grande partie par des excédents. La poursuite d’une expansion économique créatrice d’emplois se traduit par une diminution du nombre de pays de l’UE connaissant un taux de chômage élevé et une réduction des difficultés liées au taux de chômage des jeunes et de chômage de longue durée et au taux d’activité.

Graphique 7: Nombre de pays enregistrant des résultats dépassant le seuil

Source: Eurostat.

Remarque: le nombre de pays dont les variables dépassent le seuil est basé sur l'édition du tableau de bord publiée avec le RMA annuel correspondant. D’éventuelles révisions ex post des données peuvent entraîner une différence entre le nombre de pays dépassant le seuil calculé à l’aide des chiffres les plus récents disponibles pour les variables du tableau de bord et le nombre indiqué dans le graphique ci-dessus.

Les soldes courants enregistrés dans la plupart des États membres de l’UE ont légèrement baissé en 2018. Le ralentissement des échanges, la résilience de la demande intérieure et la hausse des prix du pétrole ont pesé sur les soldes courants de la majorité des États membres. Dans la plupart des cas, les soldes courants restent supérieurs aux niveaux qui pourraient être attendus sur la base des fondamentaux économiques propres à chaque pays («normes de balance courante») et à ce qui est nécessaire pour corriger des engagements extérieurs importants (graphique 8) 21 . Si les détériorations des comptes courants qui ont eu lieu entre 2017 et 2018 sont souvent supérieures à ce qui était imputable uniquement à des facteurs conjoncturels (graphique 9), les comptes courants corrigés des variations conjoncturelles suggèrent généralement que les positions extérieures sont plus fortes que les chiffres nominaux, les écarts de production étant positifs presque partout 22 .

·Seuls deux États membres enregistrent des déficits courants supérieurs au seuil inférieur du tableau de bord de la PDM. Chypre enregistre le déficit courant le plus élevé de l’UE selon les données moyennes sur 3 ans du tableau de bord, qui se sont améliorées en 2018, mais pas à un niveau qui permettrait d’améliorer la PEGN à un rythme approprié 23 . Le déficit courant du Royaume-Uni est également supérieur au seuil du tableau de bord. La Roumanie a enregistré un déficit courant marqué pour la seule année 2018 (à -4,6 % du PIB), ce qui constitue une nette détérioration par rapport aux années précédentes; cette valeur se situe en dessous de la norme et une bonne partie de la détérioration n’est pas justifiée par le cycle économique.

·Les comptes courants ont diminué dans un certain nombre de pays qui sont de grands débiteurs nets. Les résultats de la balance courante se sont réduits en 2018 en Grèce, au Portugal et en Espagne. Le déficit courant de la Grèce se situe au-delà de ce qui est imputable aux fondamentaux et est insuffisant pour corriger la PEGN très négative à des niveaux prudents sur 10 ans 24 . Au Portugal, les valeurs les plus récentes sont inférieures au niveau qui garantirait une correction de la PEGN négative à un rythme approprié. En revanche, l’évolution de la balance courante en Espagne reste cohérente avec une amélioration de la PEGN à un rythme approprié. La balance courante de l’Irlande s’est nettement améliorée en 2018, reflétant en grande partie des transactions transfrontalières de sociétés multinationales.

·Quatre pays de l’UE ont continué d’enregistrer des excédents courants dépassant le seuil supérieur du tableau de bord de la PDM. C'est le cas pour le Danemark, l’Allemagne et les Pays-Bas depuis le début de la décennie en cours et, plus récemment, pour Malte. En 2018, les excédents ont diminué de 0,7 point de pourcentage du PIB en Allemagne et légèrement moins au Danemark, tandis qu’ils sont restés dans une large mesure inchangés à Malte et aux Pays-Bas. Dans ces deux pays, l’évolution des comptes courants s’explique également par des transactions transfrontières liées aux activités de sociétés multinationales et des secteurs de services tournés vers l’international, qui influent aussi bien sur la balance commerciale que sur la balance des revenus.

·Des excédents importants continuent de contribuer à des PEGN très positives. À l’exception de Malte, les excédents courants dépassant le seuil du tableau de bord sont également supérieurs aux niveaux justifiés par les fondamentaux (graphique 8). Dans tous les cas, les excédents dépassant le seuil du tableau de bord sont également supérieurs aux niveaux qui permettraient de stabiliser une PEGN déjà très positive au niveau actuel sur une période de 10 ans.

Graphique 8: Soldes courants et niveaux de référence en 2018

Source: Eurostat (selon le MBP6) et calculs des services de la Commission.

Remarque: les pays sont classés par ordre croissant de solde courant en 2018. Soldes courants corrigés des variations conjoncturelles: voir la note de bas de page 22. Normes de balance courante: voir la note de bas de page 21. Le solde courant stabilisant la PEGN est défini comme le solde courant requis pour stabiliser la PEGN à son niveau actuel au cours des 10 prochaines années ou, si la PEGN actuelle est inférieure au seuil prudentiel défini pour le pays, comme le solde courant requis pour atteindre ce seuil prudentiel au cours des 10 prochaines années (voir la note de bas de page 26).

Graphique 9: Évolution des soldes courants

Source: Eurostat et calculs des services de la Commission.

Remarque: les pays sont classés par ordre croissant de variation du compte courant en termes de PIB entre 2007 et 2018. La variation du solde courant due à la conjoncture est la variation du solde courant effectif dont ne rend pas compte la variation du solde courant corrigé des variations conjoncturelles.

En 2018, les PEGN se sont améliorées à un rythme plus soutenu dans la plupart des États membres, mais des encours élevés d'engagements extérieurs persistent dans un certain nombre d’entre eux. Les PEGN ont continué de s’améliorer en 2018 grâce à des soldes courants prudents, à la croissance du PIB et à d’importants effets positifs de valorisation dans un certain nombre de pays (graphiques 10 et 11). Cependant, les PEGN restent très négatives dans un certain nombre de pays de l’UE. En 2018, 12 États membres ont enregistré des PEGN inférieures au seuil du tableau de bord de -35 % du PIB, soit un de moins qu’en 2017. Dans les pays où les PEGN sont très négatives, les valeurs sont inférieures à ce qui pourrait être justifié par les fondamentaux («normes relatives à la PEGN») et, dans certains cas, inférieures aux seuils prudentiels 25 . Dans certains pays, l’encours des engagements extérieurs est important même si l’on en exclut les IDE et d’autres instruments infaillibles (PHII) 26 .

·Certains pays de la zone euro continuent d’enregistrer des PEGN très négatives sous la barre des -100 % du PIB, comme Chypre, la Grèce, l’Irlande et le Portugal. Dans ces pays, les PEGN sont nettement inférieures aux niveaux de référence, à savoir les normes relatives à la PEGN et les seuils prudentiels. À Chypre et en Irlande, le niveau de la PEGN reflète également l’importance du bilan des multinationales et des relations financières transfrontières au sein d’entreprises. Dans ces quatre pays, ainsi qu’en Espagne, le poids de l’endettement dans la PEGN est important, comme en témoigne la PEGN très négative hors instruments infaillibles (PHII). En Grèce, la dette publique extérieure élevée, souvent contractée à des taux concessionnels très favorables, représente l’essentiel de la PEGN 27 . Une grande partie de la PEGN de Chypre est liée au bilan d’entités ad hoc non financières d’armateurs.

·Dans les pays où les PEGN sont plus modérément négatives mais restent inférieures à -35 % du PIB, les PEGN tendent également à être inférieures à ce que l’on attend des fondamentaux propres à chacun de ces pays. C’est le cas de la Bulgarie, de la Croatie, de la Hongrie, de la Lettonie, de la Pologne, de la Roumanie et de la Slovaquie. Dans quelques cas, elles sont également inférieures aux seuils prudentiels. Toutefois, étant donné qu’un grand nombre de ces pays baltes et d’Europe centrale et orientale sont de grands bénéficiaires d’IDE, la PEGN s’améliore considérablement si elle est calculée hors instruments infaillibles (PHII) 28 . D’autres pays de l’UE enregistrent des PEGN négatives supérieures à -35 % du PIB, mais inférieures aux normes correspondantes (Tchéquie, Estonie, Lituanie et Slovénie), reflétant ici aussi en grande partie des stocks d’IDE entrants. Au sein de ce groupe, la France se distingue par la grande importance des instruments faillibles dans sa PEGN négative.

·La plupart des PEGN très positives ont encore légèrement augmenté en 2018. L’Allemagne, le Luxembourg, Malte et les Pays-Bas enregistrent des PEGN positives à hauteur de 60 % du PIB ou plus, et le Danemark à près de 50 % du PIB 29 . Cela traduit la persistance d’excédents courants importants depuis plusieurs années, ce qui a conduit à l’accumulation d’une position créditrice nette forte vis-à-vis du reste du monde. Par contre, la Belgique a enregistré une baisse de sa PEGN très positive en raison d’effets de valorisation défavorables. Dans tous ces cas, les valeurs des PEGN sont nettement supérieures aux normes correspondantes, c’est-à-dire bien au-delà de ce qui pourrait être justifié ou escompté sur la base des fondamentaux propres à chaque pays.

Graphique 10: Positions extérieures globales nettes (PEGN) et niveaux de référence en 2018

Source: Eurostat (MBP6 et SEC10), calculs des services de la Commission.

Remarque: les valeurs relatives à la PHII de l’Irlande, du Luxembourg et de Malte sont hors échelle. Les pays sont présentés selon un ordre décroissant de PEGN en pourcentage du PIB en 2018. La PHII est la PEGN hors instruments infaillibles. Sur les notions de norme de PEGN et de seuil prudentiel de PEGN, voir la note de bas de page26.

Graphique 11: Dynamique des positions extérieures globales nettes (PEGN) en 2018

Source: Eurostat, calculs des services de la Commission.

Remarque: les pays sont présentés par ordre croissant de variation du ratio de la PEGN au PIB en 2018. Le graphique présente une ventilation de l’évolution en glissement annuel du ratio de la PEGN au PIB entre cinq composantes: le solde du compte financier, qui doit être égal à la somme du solde des transactions courantes et du solde des transactions en capital; la croissance potentielle et conjoncturelle du PIB réel; l’inflation; et les variations de valorisation. La composante conjoncturelle de la croissance du PIB est calculée comme étant la différence entre la croissance effective et la croissance potentielle.

Les coûts salariaux unitaires (CSU) augmentent à un rythme accéléré dans un certain nombre d’États membres de l'UE. En 2018, le tableau de bord affiche une croissance des CSU supérieure au seuil dans 8 pays, soit deux fois plus que les années précédentes. L’accélération des CSU a commencé vers 2013, d’abord dans les économies des pays baltes, et un peu plus tard dans plusieurs pays d’Europe centrale et orientale, certains signes d’accélération étant également visibles dans l’ensemble de la zone euro. Les données prévisionnelles pour 2019 suggèrent une certaine modération de la croissance des CSU dans les pays où les pertes de compétitivité-coûts enregistrées au cours des dernières années ont été plus importantes, mais dans certains cas, la croissance des CSU semble continuer d’augmenter légèrement (graphique 12).

·Des accélérations des CSU ont été observées dans un nombre croissant d’États membres. La croissance des CSU a été particulièrement forte dans certains pays d’Europe centrale et orientale et dans les pays baltes, notamment en Roumanie, mais aussi en Bulgarie, en Tchéquie, en Estonie, en Hongrie, en Lettonie, en Lituanie et en Slovaquie. Dans tous ces pays, le tableau de bord affiche une croissance des CSU supérieure au seuil. Alors que pour la plupart d’entre eux, une décélération des CSU est attendue en 2019, les CSU devraient encore s’accélérer en Hongrie et en Slovaquie pendant l’année en cours. La croissance des CSU est restée relativement modérée, bien que plus élevée que les années précédentes, dans les pays débiteurs nets de la zone euro, notamment Chypre, la Grèce et l’Espagne. Le Portugal a enregistré une croissance des CSU supérieure à la moyenne de la zone euro. Les CSU ont, en fin de compte, quelque peu augmenté aussi s'agissant de grands créanciers nets. L’Allemagne a enregistré la plus forte accélération des CSU parmi les grandes économies de la zone euro.

·La forte croissance des CSU est due dans une large mesure à la reprise de la croissance des salaires dans le contexte d’un resserrement du marché du travail. En 2018, la croissance des salaires nominaux est le facteur le plus important de la croissance des CSU (graphique 13). Depuis la reprise économique, la croissance de l’emploi et la baisse du taux de chômage ont été suivies d’une accélération de la croissance des salaires, ce qui reflète la dynamique de la courbe de Phillips. Toutefois, depuis la reprise, la croissance des salaires réels est restée inférieure à la croissance de la productivité de la main-d’œuvre jusqu’en 2017, la tendance ne s’étant inversée que depuis 2018. D’un pays à l’autre, la croissance des CSU tend à être plus forte là où le chômage est plus faible, tandis que la pénurie de main-d’œuvre qualifiée, les goulets d’étranglement dans l’offre de main-d’œuvre et la dynamique de rattrapage jouent également un rôle, en particulier en Europe centrale et orientale 30 . La chronologie des accélérations des CSU coïncide également avec celle des améliorations du marché du travail, les pays ayant connu des accélérations antérieures des CSU étant ceux qui étaient moins concernés par les récessions liées à la crise de la dette de la zone euro de 2011 et où le chômage a commencé à diminuer plus tôt.

·La faiblesse de la productivité de la main-d’œuvre joue un rôle croissant dans les accélérations des CSU. La baisse de la croissance de la productivité de la main-d'œuvre explique dans une large mesure l’accélération des CSU entre 2017 et 2018. La croissance de la productivité de la main-d’œuvre s’est rétablie dans la plupart des pays de l’UE avec la reprise économique qui a suivi le net ralentissement observé pendant les années où la crise financière a été la plus vive (graphique 14). Le redressement de la productivité de la main-d’œuvre était principalement lié à la croissance de la productivité totale des facteurs (PTF), tandis que le renforcement de l’intensité capitalistique a contribué dans une moindre mesure à la croissance de la productivité de la main-d'œuvre par rapport à la période d’avant la crise. Ce dernier aspect reflète un capital moyen par travailleur qui croît à un rythme peu soutenu ou diminue en raison de la forte croissance de l’emploi ainsi que de la faiblesse des investissements. Ces dernières années, la productivité de la main-d'œuvre a augmenté à des taux inférieurs à ceux enregistrés avant la crise, tant en raison de la croissance plus modérée de la PTF que du poids plus faible du renforcement de l’intensité capitalistique.

·Le schéma de croissance des CSU est de plus en plus dissocié des besoins de rééquilibrage. En 2018, les CSU ont légèrement augmenté dans les pays de la zone euro, avec peu de différences entre les pays créanciers nets et les pays débiteurs nets. Cela contraste avec les années postérieures à la crise, lors desquelles les pays créanciers nets ont connu une accélération plus nette des CSU. Au fur et à mesure que les marchés du travail ont commencé à se resserrer également dans les pays qui ont subi une correction de leur balance courante, les coûts salariaux ont également commencé à augmenter dans ces pays, et l’écart par rapport aux pays créanciers nets a commencé à se réduire (voir également la section 2). À l’avenir, comme c’est le cas dans les pays débiteurs nets où le marché du travail est davantage susceptible de continuer à se resserrer, l’évolution de la compétitivité pourrait devenir de moins en moins favorable au rééquilibrage, tant en raison d’une croissance relativement plus forte des salaires que d’une croissance de la productivité plus limitée en raison d’une contribution plus faible du renforcement de l’intensité capitalistique.

Graphique 12: Croissance des coûts salariaux unitaires au cours des dernières années

Source: AMECO; les données 2019 proviennent des prévisions économiques de l’automne 2019 de la Commission européenne.

Remarque: les pays sont présentés par importance croissante de la croissance des CSU en 2018.

Graphique 13: Ventilation de la croissance des coûts salariaux unitaires, 2018

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