Décision (UE) 2019/1968 de la Commission du 2 août 2019 relative à la mesure SA.21445 — C42/2006 mise à exécution par l’Italie pour rémunérer les comptes courants de Poste Italiane ouverts auprès du Trésor [notifiée sous le numéro C(2019) 5649] [Le texte en langue italienne est le seul faisant foi.] (Texte présentant de l’intérêt pour l’EEE)

(1)

Par lettre du 30 décembre 2005 l’Associazione Bancaria Italiana («ABI» ou la «plaignante») a déposé une plainte auprès de la Commission pour une série d’avantages supposés en faveur des activités bancaires de Poste Italiane SpA («Poste Italiane» ou «PI»). En particulier, d’après le contenu de la plainte, en vertu d’un accord entre la République italienne (l’«Italie») et PI, l’Italie accorde à PI, sur les sommes collectées sur les comptes courants postaux et transférées auprès du Trésor public italien (le «Trésor»), un taux d’intérêt de 4 % environ, alors que les comptes courants sont rémunérés à un taux d’environ 1 % par PI (la «mesure»). L’écart entre le taux d’intérêt créditeur (le taux proposé par PI aux titulaires de comptes courants postaux) et le taux d’intérêt débiteur (le taux auquel PI dépose les fonds auprès du Trésor) est supérieur à la marge d’intérêt du marché, constituant ainsi, selon la plaignante, une aide d’État.

(2)

Dans sa lettre du 7 février 2006, la Commission a posé quelques questions aux autorités italiennes relatives aux rémunérations des comptes courants postaux, auxquelles l’Italie a répondu par lettre du 21 avril 2006. Le 30 mars 2006, une réunion a été organisée avec les autorités italiennes et PI.

(3)

Par lettre du 26 septembre 2006, la Commission a notifié à l’Italie sa décision d’ouvrir la procédure prévue à l’article 108, paragraphe 3, du TFUE concernant la mesure en question. La Commission a invité les parties intéressées à présenter leurs observations sur la mesure (2).

(4)

Par décision du 16 juillet 2008 (3) (la «décision de 2008»), la Commission a conclu que la rémunération accordée par l’Italie constituait une aide d’État incompatible avec le marché intérieur et a ordonné sa récupération immédiate.

(5)

Le 4 décembre 2008, PI a formé un recours devant le Tribunal visant à obtenir l’annulation de la décision de 2008.

(6)

Dans l’arrêt rendu le 13 septembre 2013 dans l’affaire T-525/08 (4), le Tribunal a annulé la décision de 2008 (l’«arrêt de 2013»).

(7)

Le 30 octobre 2014, la Commission a publié sur son site web (5) un avis de marché en vue de l’établissement d’un rapport sur l’analyse et la comparaison des rendements des différentes possibilités d’investissement des fonds collectés par PI sur ses comptes courants postaux entre 2005 et 2007.

(8)

Le 19 décembre 2014, le marché a été adjugé à l’Université de Pérouse. Le rapport a été clos en novembre 2015.

(9)

PI assure le service postal universel en Italie et exerce une mission de service d’intérêt économique général, c’est-à-dire l’obligation de service postal universel (6), au sens de la deuxième directive postale (7) et des règlements sur le service postal universel. Actuellement, les services financiers ne sont pas inclus dans le mandat de service d’intérêt économique général confié à PI.

(10)

En plus d’assurer le service postal universel, PI propose des produits et services intégrés de communication, logistiques et financiers sur l’ensemble du territoire national.

(11)

Les activités bancaires de PI sont gérées par un département entièrement intégré: BancoPosta.

(12)

De 2005 à 2007, l’État italien était le principal actionnaire de PI et détenait une participation de 65 %, tandis que la Cassa Depositi e Prestiti (CDP, éq. Caisse des dépôts et consignations) était l’actionnaire minoritaire, avec une participation de 35 %. La CDP faisait partie de l’administration jusqu’à sa transformation en société par actions fin 2003. Depuis cette date, en dépit de la cession de 30 % de son capital social au profit de 65 fondations bancaires (8), la CDP demeure sous le contrôle de l’État. PI était elle aussi contrôlée par l’État italien au moment de la mise en œuvre de la mesure.

(13)

La mesure étudiée consiste à rémunérer Poste Italiane pour les sommes collectées sur les comptes courants postaux et déposées auprès du Trésor au cours des trois années comprises entre 2005 et 2007.

(14)

L’obligation de déposer les fonds auprès du Trésor (l’«obligation d’utilisation») (9) est prévue dans la loi no 266 du 23 décembre 2005 (la «loi de 2005») (10), tandis que la rémunération a été accordée au titre d’une convention liant l’Italie à PI, adoptée le 23 février 2006 (la «convention»).

(15)

Depuis le décret du 5 décembre 2003 (11), les liens entre PI et le Trésor peuvent être illustrés de la manière suivante:

(16)

Aux termes de la loi de 2005, les intérêts financiers versés à PI sur les dépôts auprès du Trésor devaient être fixés par l’Italie et PI en fonction de paramètres de marché.

(17)

Conformément à la loi de 2005, la convention a défini les modalités concrètes de calcul des taux de rémunération sur trois ans. La convention a pris effet le 4 avril 2006 (12) et a un effet rétroactif au 1er janvier 2005. La rémunération annuelle était calculée essentiellement comme la moyenne pondérée des rendements moyens annuels des BTP (13) à 30 ans (rendement 80 %) et à 10 ans (rendement 10 %), et des BOT à 12 mois (14) (rendement 10 %). Les rendements moyens annuels des titres d’État et des bons du Trésor utilisés dans la convention étaient obtenus en calculant la moyenne arithmétique simple (somme de 24 relevés) des taux de rémunération relevés le 1er et le 15 de chaque mois par MTS SpA (société qui gérait la plate-forme électronique de négociation des titres d’État italiens ainsi que d’autres titres à revenu fixe). La réactualisation des paramètres, effectuée tous les 15 jours, impliquait donc que l’indexation soit variable. En outre, en cas de déplacement important de la courbe des taux (par exemple, une inversion du rapport entre les taux à court et à long termes), PI avait le droit de demander la révision du système de calcul. Chaque partie pouvait renoncer à la convention moyennant un préavis d’au moins six mois avant la fin de l’année adressé à l’autre partie.

(18)

En 2005, 2006 et 2007, les taux d’intérêt étaient de 3,9 %, 4,25 % et 4,7 % respectivement.

(19)

L’Italie a modifié la loi de 2005 par la loi no 296 du 27 décembre 2006 (la «loi de 2006») (15). Celle-ci a défini un nouveau cadre pour les investissements, abrogeant l’obligation imposée à PI de déposer les fonds provenant d’une collecte effectuée auprès des clients privés (n’appartenant pas à l’administration) et prévoyant que ceux-ci soient investis dans des obligations d’État de la zone euro (16). Aux termes de la loi de 2006, le nouveau cadre d’investissements a été mis en œuvre progressivement tout au long de l’année 2007 pour être finalement mis en place à la fin de l’année.

(20)

Dans la décision de 2008, la Commission a conclu que la mesure étudiée (la rémunération accordée par le Trésor à PI en vertu de la convention) constituait une aide d’État incompatible avec le marché intérieur et a ordonné sa récupération immédiate et effective.

(21)

Pour établir l’existence d’un avantage au sens de l’article 107, paragraphe 1, du TFUE dans la décision de 2008, la Commission a comparé le taux d’intérêt payé par le Trésor à PI en vertu de la convention (le «taux de la convention») et le taux d’intérêt qu’un emprunteur privé diligent aurait payé sur le marché dans une situation similaire (le «taux de l’emprunteur privé diligent»).

(22)

Ainsi qu’il est expliqué au considérant 119 de la décision de 2008, pour définir la rémunération des dépôts, un emprunteur privé diligent aurait essentiellement pris en compte les éléments suivants:

(23)

Dans la décision de 2008, la Commission a conclu que la masse des liquidités déposées s’élevait à 35 milliards d’EUR, soit un montant considérable pour un seul organisme prêteur. Toutefois, la Commission a observé que le dépôt de PI auprès du Trésor correspondait seulement à 2,8 % du montant des titres d’État existants fin 2005. En outre, la demande de titres italiens a été supérieure à l’offre pendant cette période; on ne pouvait donc parler de pénurie de fonds sur le marché ni affirmer que le dépôt de PI fût déterminant pour pallier cette pénurie (considérant 124 de la décision de 2008).

(24)

En ce qui concerne la stabilité des dépôts, la Commission a estimé que 10 % de la collecte postale pouvait être considérée comme volatile et 90 % stable (considérant 133 de la décision de 2008).

(25)

Quant à la durée moyenne des dépôts, la Commission a fait la distinction entre la gestion active des fonds, dans l’hypothèse d’une absence de convention, et la gestion passive imposée par l’obligation d’utilisation. Un emprunteur privé diligent aurait prévu que l’obligation d’utilisation aurait changé dans un délai maximum de cinq ans et en aurait tenu compte lors de la négociation du taux d’intérêt créditeur. La Commission a déclaré que, dans une gestion active des fonds, la durée moyenne de la collecte postale totale est légèrement inférieure à cinq ans. Par conséquent, un emprunteur privé diligent aurait déterminé le taux de rémunération du marché de la composante stable des dépôts sur la base du rendement des obligations à cinq ans (et non à 10 ans ou à 30 ans, ainsi que le prévoit la convention). Concernant la composante volatile des dépôts, un emprunteur privé diligent aurait basé le taux de rémunération sur les bons du Trésor à 3 mois (et non à 12 mois, ainsi que le prévoit la convention).

(26)

En ce qui concerne les risques financiers liés aux fonds collectés sur les comptes courants postaux, la Commission a observé que le risque de liquidité était intégralement à la charge de l’emprunteur (le Trésor) et non de PI. En vertu de la convention, dans l’hypothèse où les titulaires de compte courant rappelleraient toutes les sommes déposées, c’est le Trésor qui devrait fournir à PI les fonds nécessaires pour honorer la demande.

(27)

La Commission a conclu, au considérant 178 de la décision de 2008, que le taux de la convention était supérieur au taux de l’emprunteur privé de 1,09 % en 2005, de 0,65 % en 2006 et de 0,47 % en 2007. Par conséquent, la Commission a conclu que la mesure constituait une aide d’État au sens de l’article 107, paragraphe 1, du TFUE.

(28)

Dans son évaluation, la Commission a examiné à titre subsidiaire si, comme l’affirmaient les autorités italiennes, en l’absence d’obligation d’utilisation, PI aurait pu effectuer des investissements alternatifs, par exemple des investissements réalisés grâce aux fonds récoltés dans le cadre de ses activités d’assurance, Poste Vita SpA, et mettre en œuvre des stratégies alternatives de gestion active des liquidités. Dans ce contexte, la Commission a évalué si ces investissements alternatifs auraient permis à PI d’atteindre des rendements supérieurs ou identiques à ceux prévus par la convention.

(29)

La Commission a conclu que, considérés dans une perspective risque/rendement, ces investissements alternatifs n’auraient pas offert des taux d’intérêt supérieurs ou identiques à ceux prévus par la convention.

(30)

Par l’arrêt de 2013, le Tribunal a annulé la décision de 2008.

(31)

Le Tribunal a considéré que l’écart positif entre le taux de la convention et le taux de l’emprunteur privé diligent ne suffisait pas à établir l’existence d’un avantage en faveur de PI.

(32)

Le Tribunal a observé que la Commission avait estimé le taux de l’emprunteur privé diligent en tenant compte des quatre paramètres décrits au considérant 22 de la présente décision. Dans ces circonstances, le Tribunal a conclu que le taux de l’emprunteur privé diligent ne constituait pas un taux de marché (17).

(33)

Le Tribunal a observé que, quand bien même le taux de l’emprunteur privé diligent n’aurait pas égalé le taux de marché, PI aurait bénéficié d’un avantage seulement si le taux de la convention avait été supérieur au rendement qu’elle aurait pu raisonnablement obtenir en l’absence d’obligation d’utilisation.

(34)

Selon le Tribunal, la Commission ne pouvait pas conclure que la mesure avait procuré un avantage à PI sans démontrer activement que, en l’absence d’obligation d’utilisation, cette dernière n’aurait pas pu obtenir un rendement supérieur au taux de la convention en investissant les dépôts des comptes courants.

(35)

Le Tribunal a conclu que la Commission avait commis une erreur manifeste dans la décision de 2008 en concluant que la mesure procurait un avantage à PI sur la base de la simple constatation d’un écart positif entre le taux de la convention et le taux de l’emprunteur privé diligent.

(36)

Le Tribunal a considéré que les motifs invoqués par la Commission pour contester la pertinence des éléments présentés par l’Italie n’avaient pas été suffisamment étayés.

(37)

En outre, le Tribunal a observé que la Commission avait évalué, à titre subsidiaire, les rendements obtenus dans le cadre des investissements effectués par PI avec les fonds collectés dans le cadre de ses activités d’assurance et les rendements obtenus dans le cadre d’une stratégie de gestion active des fonds et avait conclu que ces stratégies d’investissement alternatives n’auraient pas permis d’atteindre des taux d’intérêt supérieurs ou identiques à ceux prévus par la convention, durant la période de référence, dans une perspective risque/rendement.

(38)

Le Tribunal a examiné l’exactitude de la conclusion tirée par la Commission – sur la base de l’évaluation des stratégies d’investissement alternatives proposées par l’Italie – selon laquelle la mesure constituait une aide d’État.

(39)

Le Tribunal a déclaré que les frais de gestion associés aux comptes courants postaux et aux produits d’assurance n’étaient pas pertinents pour comparer les rendements issus de la convention et des stratégies d’investissement alternatives. Par conséquent, le Tribunal a déclaré que la Commission avait déduit à tort les frais de gestion et que la comparaison du taux de la convention avec les rendements des produits d’assurance après déduction des frais de gestion n’était pas pertinente pour démontrer que la mesure constituait une aide d’État.

(40)

En ce qui concerne la stratégie de gestion active des liquidités, le Tribunal a déclaré que la Commission ne pouvait pas effectuer une comparaison valable du taux de la convention avec le rendement issu de la stratégie de gestion active des liquidités en se focalisant sur une période limitée à trois ans, qui n’était pas représentative des rendements obtenus par la stratégie de gestion active des liquidités.

(41)

Le Tribunal a également affirmé que les gains en capital constituaient un paramètre important des stratégies de gestion active des liquidités et que, par conséquent, ils ne devaient pas être exclus de l’analyse de la compatibilité de la mesure avec le marché intérieur. La Commission avait argué que les gains en capital devaient être exclus de l’analyse dans la mesure où il était impossible de les prévoir ex ante et, par conséquent, les rendements issus d’une stratégie de gestion active des liquidités, après déduction de ces gains, étaient inférieurs au taux de la convention ou au taux de l’emprunteur privé diligent.

(42)

Selon le Tribunal, le fait que les rendements issus d’une stratégie de gestion active des liquidités, après déduction des gains en capital, soient inférieurs au taux de la convention n’était pas pertinent pour démontrer l’existence d’un avantage au sens de l’article 107, paragraphe 1, du TFUE.

(43)

Le Tribunal a considéré que la conclusion de la Commission dans la décision de 2008, selon laquelle, en l’absence d’obligation d’utilisation, PI n’aurait pas pu atteindre des rendements supérieurs ou identiques au taux de la convention, était fondée sur des éléments erronés ou insuffisants.

(44)

Aussi le Tribunal a-t-il annulé la décision de 2008. L’arrêt de 2013 ne fait pas l’objet d’un pourvoi.

(45)

Dans sa lettre du 27 décembre 2006, l’ABI a formulé les observations suivantes:

(46)

Par lettres du 31 octobre 2006, 29 décembre 2006, 16 février 2007, 30 mars 2007, 2 avril 2007, 1er juin 2007, 27 novembre 2007, 29 février 2008, 7 mars 2008 et 23 avril 2008, l’Italie a présenté plusieurs observations.

(47)

Premièrement, l’Italie a répété qu’aux termes de la loi de 2005 et de la convention, les intérêts financiers à verser à PI doivent être fixés en fonction de paramètres de marché. Selon l’Italie, ces intérêts n’accordent aucun avantage à PI.

(48)

Deuxièmement, l’Italie soutient que le développement de la collecte postale ne peut être comparé à celui du système bancaire qu’à partir de 2001, année de lancement du nouveau produit Conto BancoPosta. Avant 2001, les dépôts auprès du Trésor subissaient des variations, comme la chute significative enregistrée à la fin des années 1990, et notamment entre 1996 et 1997, provoquée par l’adoption de la loi no 662 du 23 décembre 1996 qui imposait la clôture des comptes utilisés par le Trésor aux fins du paiement des pensions d’État, clôture ayant entraîné une chute des dépôts d’environ 11 milliards d’EUR (valeur à la date du 1er janvier 1997). Selon les autorités italiennes, il est difficile de déterminer précisément la cause de ces variations, compte tenu des facteurs politiques extérieurs et du fait que PI était alors une entreprise publique. Ce n’est qu’après la transformation de PI en société par actions en 1998 que l’on a assisté à une augmentation nette, régulière et constante des dépôts auprès du Trésor.

(49)

D’après les autorités italiennes, la convention signée entre PI et le Trésor a donné à leurs relations financières des règles transparentes. D’une part, la convention avait une durée de trois ans et n’était pas illimitée dans le temps; de l’autre, elle prévoyait la possibilité pour les deux parties de résilier le contrat dès lors que les conditions du marché étaient susceptibles de ne plus en garantir la cohérence avec le mécanisme de rémunération des dépôts.

(50)

Selon les autorités italiennes, le choix de la variabilité du taux d’intérêt prévu par la convention répondait à l’exigence de déterminer un taux en cohérence avec le marché. En particulier, la modalité de rémunération variable était équitable pour le Trésor, auquel elle garantissait un coût de financement conforme au coût des sources de financement alternatives, comme sa dette à moyen-long terme.

(51)

L’Italie note qu’à partir de 2007, PI a entamé une gestion active prudente de ses liquidités, qui diffère de celle prévue par la convention dans le sens où elle permet à PI de se construire un portefeuille sur la base d’une allocation d’actifs en fonction des objectifs de la société et de sa stratégie financière.

(52)

Les autorités italiennes ont informé la Commission que la loi en vertu de laquelle PI était tenue de déposer auprès du Trésor les liquidités collectées sur les comptes courants postaux avait été abrogée en décembre 2006 par la loi de 2006. Cette loi prévoit que les fonds découlant de la collecte effectuée par PI auprès des clients privés soient investis par cette dernière dans des obligations d’État de la zone euro (voir considérant 19). La nouvelle loi a été conçue pour donner à PI une plus grande autonomie financière.

(53)

À l’appui de sa position sur la stabilité des fonds déposés, l’Italie a présenté les résultats de deux modèles: les modèles statistiques internes élaborés par PI et le modèle élaboré par PI en collaboration avec la société de conseil […] dans le but d’identifier l’évolution prudentielle des liquidités collectées sur les comptes courants postaux.

(54)

Les modèles internes reposaient sur l’analyse des écarts journaliers du montant des dépôts par rapport aux soldes moyens, en analysant simplement les données historiques de l’évolution des masses des comptes courants. Ils montrent que les montants des dépôts auprès du Trésor (la collecte auprès des clients privés représente 75 % de toutes les formes de collecte sur les comptes courants postaux) affichent une tendance à la hausse. La composante stable des dépôts, qui augmente elle aussi dans le temps, représente un pourcentage du total du solde moyen égal à 90 % (de 85 % en 2002 à 92 % en 2006). De même, les modèles internes confirment la présence d’une composante volatile des dépôts qui ne représente plus que 10 % environ.

(55)

Le modèle […], que l’Italie juge très prudent, montre que la durée de l’ensemble des comptes courants postaux ne coïncide pas avec la durée de chaque compte courant individuel. En effet, si certains clients décidaient du jour au lendemain de clore leur compte, compte tenu du grand nombre de clients, du fait que le montant moyen des dépôts par contrat reste limité et que les comptes clos sont remplacés par de nouveaux dépôts, les conséquences de ce phénomène sur la collecte globale de PI seraient modestes.

(56)

Le type de modèle prudentiel élaboré par […] a été utilisé, au moment de la convention, par plusieurs banques italiennes dans la gestion active des liquidités, afin de déterminer la durée de leurs comptes courants et de faire correspondre à cette durée un portefeuille d’investissement dans le cadre de la gestion actif-passif («Asset Liability Management ou gestion ALM»). PI a utilisé ce modèle prudentiel pour définir la durée de la collecte sur les comptes courants postaux [des clients privés (20)] aussi bien durant la période 2005-2006, pendant laquelle PI était soumis à l’obligation de déposer tous les fonds collectés auprès du Trésor (gestion passive des fonds), que durant la période démarrant au 1er janvier 2007, où PI a commencé à placer les fonds collectés auprès des clients privés dans des obligations d’État de la zone euro (gestion active des fonds).

(57)

Selon les autorités italiennes, dans le cadre de la gestion passive des liquidités de PI, le modèle […] cherchait à quantifier la durée des composantes stables/volatiles des dépôts mises en relief par les modèles internes, en se basant sur l’analyse de la volatilité historique des comptes courants ainsi que sur le comportement aléatoire des titulaires de ces comptes. Une variante du modèle (21) indiquait qu’environ deux tiers des fonds présentaient une durée très longue et un tiers, une durée variable allant de 0 à 10 ans. Par conséquent, le portefeuille d’investissement correspondant aurait eu une durée moyenne égale à 4,1 ans et une durée de Macaulay (22) égale à 3,2 ans. Selon une autre variante (23), le portefeuille d’investissement correspondant aurait eu une durée moyenne égale à 4,9 années et une durée de Macaulay égale à 3,8 années (24).

(58)

D’après l’Italie, dans le contexte de la gestion active des liquidités par PI, le modèle […] confortait PI dans le choix de l’allocation d’actifs optimale. Partant d’une hypothèse très prudentielle, il indiquait qu’il était raisonnable pour PI d’adopter un mode d’allocation d’actifs d’une durée moyenne comprise entre 4 et 5 ans.

(59)

Quant aux coûts de collecte et de dépôt des sommes provenant des comptes courants de la clientèle de PI, l’Italie observe que la comptabilité analytique de PI permet d’identifier les coûts de l’activité financière de PI globalement, et non les coûts relatifs à chaque produit. Selon l’Italie, les marges de PI étaient inférieures aux marges correspondantes dans le secteur bancaire.

(60)

L’Italie a déclaré que PI avait été rémunérée sur la base des rendements des BOT, principal instrument de financement à disposition du pays.

(61)

En particulier, la convention a permis à PI de recevoir une rémunération fondée sur les taux à long terme, lesquels étaient conformes à l’horizon de placement des fonds collectés sur les comptes courants postaux. La convention a également protégé le Trésor contre des conditions de marché défavorables en lui permettant de renoncer à la convention si celle-ci était en décalage avec le coût des sources de financement alternatives.

(62)

L’Italie a indiqué, se fondant sur une comparaison entre le taux prévu par la convention et les coûts de financement du Trésor, que les coûts de financement à moyen et long termes du Trésor étaient conformes au taux fixé par la convention.

(63)

En outre, i) le taux de rémunération de la convention est indexé sur des paramètres liés à la dette publique italienne (titres d’État) qui représentent l’indice de référence le plus indiqué pour les coûts de financement du Trésor; ii) la stabilité des fonds, vérifiée à travers des modèles statistiques et l’obligation d’utilisation qui pèse sur PI rendent l’investissement principalement permanent (abstraction faite des précautions spécifiques — telles que la possibilité de résiliation anticipée, un rapport d’une durée de trois ans — qui garantissent le Trésor contre les évolutions imprévues du marché); iii) le risque de liquidité supporté par le Trésor est limité compte tenu de la stabilité prouvée des fonds postaux, dont 10 % sont indexés sur des indicateurs à court terme.

(64)

Concernant l’élément à long terme du taux créditeur [90 % constitués par i) une part de 10 % liée au rendement des BTP à 10 ans et ii) une part de 80 % liée au rendement des BTP à 30 ans], l’Italie a estimé que l’obligation d’utilisation différait de l’obligation d’investir directement dans des titres d’État pouvant être choisis de manière autonome et gérés librement.

(65)

Le taux créditeur était conforme au marché en raison du caractère à long terme des fonds déposés auprès du Trésor. Ceci s’expliquait par l’échéance indéterminée de l’obligation d’utilisation et par la stabilité des fonds collectés sur les comptes courants postaux des clients de PI et déposés auprès du Trésor. En outre, selon les autorités italiennes, l’obligation d’utilisation interdisait à PI toute perspective de gestion active et potentiellement plus avantageuse des fonds. En l’absence de cette obligation, selon l’Italie, PI aurait pu investir 10 % des liquidités dans des titres à court terme et 90 % dans des titres à long terme.

(66)

En ce qui concerne la conformité au marché du taux d’intérêt payé à PI, l’Italie a présenté l’avis des commissaires aux comptes de PI ainsi que des lettres de confort émanant de banques privées et de consultants. Les commissaires aux comptes de PI ont affirmé que, sur la base de leurs caractéristiques et de leurs taux de croissance, les fonds collectés sur les comptes courants postaux étaient stables. Les banques privées et les consultants (25) s’accordaient à dire que la rémunération reçue par PI pour les fonds collectés sur les comptes courants postaux et déposés auprès du Trésor était conforme au rendement du marché que PI aurait pu obtenir avec une stratégie d’investissement et de gestion des risques adaptée.

(67)

L’Italie estime que le rendement perçu par PI sur les liquidités déposées auprès du Trésor est conforme à la rémunération des usages de Poste Vita. Elle ajoute que les contrats d’assurance vie sont des produits comparables aux comptes courants postaux et que le rendement moyen des recettes investies de ces produits (ex. Posta Più) a été de 4,68 % durant la période 2002-2006, contre un taux de la convention de 4,55 %.

(68)

Selon l’Italie, les comptes courants postaux et les contrats d’assurance vie étaient des produits comparables dans la mesure où le compte courant, même s’il constitue un instrument à court terme, était de fait assimilable à un produit financier de durée moyenne, offrant un capital et un taux minimum garantis.

(69)

Selon l’Italie, la stratégie de gestion ALM (Asset Liability Management) de La Banque Postale (France) était basée sur le même type de modèle statistique que celui utilisé par PI pendant la période étudiée.

(70)

Le modèle statistique indique la composante stable et la composante volatile des dépôts, la composante stable étant investie dans des titres d’État des pays de l’OCDE, tandis que la composante volatile est investie dans des titres à court terme. Sur la base de ce modèle, en 2005 La Banque Postale a enregistré un rendement de 4,4 %, contre les 3,9 % du taux de la convention.

(71)

Plus précisément, La Banque Postale a démontré qu’il était possible d’avoir des rendements supérieurs à ceux prévus par la convention en recourant à une gestion ALM prudentielle et sur une durée moyenne de 5 ans.

(72)

Pour démontrer que la rémunération prévue par la convention n’a accordé aucun avantage à PI, les autorités italiennes ont transmis à la Commission l’étude menée par […].

(73)

L’étude […] a développé l’analyse suivante:

(74)

En outre, selon l’Italie, pour comparer la rémunération prévue par la convention avec celle résultant des stratégies de gestion active des liquidités, il fallait se baser sur une longue période — 10 ans — qui incorpore au moins un cycle économique complet. C’est dans ce but que l’étude de […] avait comparé le rendement prévu par la convention avec les rendements découlant des stratégies alternatives sur une période d’au moins 10 années. C’est pourquoi, en période de hausse des taux, un portefeuille constitué de titres à taux fixe a tendance à être moins rentable qu’un portefeuille à taux variable, et inversement en période de baisse des taux.

(75)

Selon les autorités italiennes, sur une durée de 10 ans, un portefeuille à taux variable est comparable à un portefeuille à taux fixe, dans la mesure où les gains et les pertes en capital ont tendance à s’équilibrer. Sur 10 ans, en effet, les rendements d’un portefeuille à taux variable et ceux d’un portefeuille à taux fixe sont sensiblement équivalents. Une gestion active des liquidités permet clairement d’obtenir de meilleurs rendements qu’une gestion passive («paramétrique») comme celle prévue par la convention (par exemple le rendement du benchmark d’une durée de 5 ans utilisé par […] est équivalent au rendement de la convention, qui a une durée beaucoup plus longue).

(76)

En outre, d’après les autorités italiennes, la Commission devrait faire la distinction entre le risque à court et à long terme. S’il est vrai que la valeur des titres à taux fixe à dix ans peut être très variable à court terme, ils offrent en revanche sur 10 ans un taux de rémunération tout à fait fiable (car fixe). En somme, sur une durée de 10 ans, les rendements des portefeuilles à taux fixe ont tendance à être équivalents aux rendements des portefeuilles à taux variable, ces derniers présentant un risque supérieur (car exposés aux fluctuations annuelles des taux d’intérêt).

(77)

En outre, une véritable gestion alternative des investissements capable de maintenir un certain degré de flexibilité et basée sur tous les instruments financiers offerts par le marché augmente la possibilité d’obtenir de meilleurs résultats en comparaison avec une gestion passive comme celle prévue par la convention.

(78)

En outre, l’Italie souligne qu’à la date de signature de la convention avec le Trésor, il n’était pas possible de prévoir l’évolution future des taux d’intérêt. Le choix de taux variables obéissait, d’après l’Italie, à un raisonnement économique car il était équitable et uniforme pour les deux parties: PI et le Trésor. La possibilité de revoir la convention après trois ans et de la révoquer chaque année permettait à chacune des parties de renoncer à l’accord si la rémunération devenait inéquitable et incohérente compte tenu de l’évolution des taux d’intérêt du marché.

(79)

L’étude de […] montre également que l’obligation d’utilisation a généré des coûts d’opportunité et des risques pour PI en limitant son spectre d’options d’investissement. Les fonds déposés auprès du Trésor étaient exclusivement associés au risque de crédit de l’Italie, ce qui a enlevé à PI la possibilité de diversifier son portefeuille sur le marché des obligations d’État de la zone euro. En outre, au risque de crédit s’ajoutait le risque de liquidité, étant donné le caractère à long terme du dépôt, sans droit au remboursement anticipé.

(80)

Les autorités italiennes justifient la comparaison entre le mécanisme de rémunération de la convention (basé sur un taux d’intérêt variable) et les modèles quantitatifs de […] destinés à démontrer l’avantage de la gestion active (basée sur des taux d’intérêt fixes) en affirmant que prévoir l’investissement dans des titres à taux fixe est la démarche habituelle des opérateurs de marché qui négocient des titres obligataires ainsi que celle de PI depuis 2007. Elles précisent ensuite que cette comparaison ne doit pas s’opérer à la lumière de la comparaison entre titres à taux variable et titres à taux fixe mais entre gestion active et gestion passive des fonds.

(81)

Enfin, l’Italie juge que le mécanisme de rémunération de la convention, basé sur des taux à court terme pour la composante volatile des fonds déposés auprès du Trésor, donne une estimation adéquate du risque de liquidité effectif supporté par le Trésor.

(82)

Selon l’Italie, le taux d’intérêt des fonds déposés par PI auprès du Trésor ne peut correspondre à un taux à court terme (par exemple le taux des titres d’État à 12 mois) en raison de la stabilité des fonds déposés.

(83)

L’Italie a souligné que, si l’on prend 2005 comme année de référence (comme l’a fait l’ABI), l’analyse est faussée car en 2005 les taux à court terme ont atteint leur niveau le plus bas.

(84)

Concernant la comparaison effectuée par l’ABI avec la rémunération des fonds de la CDP placés auprès du Trésor (équivalente au taux à six mois calculé comme la moyenne arithmétique simple entre le rendement brut des titres d’État à six mois et de l’indice mensuel Rendistato), l’Italie affirme qu’on ne saurait comparer la CDP à PI, deux sociétés différentes en termes de structure, d’activité, d’objectifs sociaux, de fonctionnement, d’organisation et de politiques d’investissement. L’Italie soutient également que, l’indice Rendistato représentant un taux à moyen et long termes, l’ABI se contredit lorsqu’elle affirme que les fonds déposés par PI devraient être rémunérés suivant des paramètres à court terme.

(85)

En outre, l’Italie observe en outre que les dépôts auprès du Trésor constituent un cas unique et qu’il est difficile de trouver même un seul instrument de comparaison. En tout état de cause, en raison de la stabilité des comptes courants postaux, il est permis de comparer principalement les fonds déposés auprès du Trésor à des fonds collectés au moyen de titres à long terme. La stabilité des comptes courants postaux ôte toute pertinence à la comparaison avec les titres d’État à court terme (12 mois).

(86)

Pour définir si une mesure constitue une aide aux termes de l’article 107, paragraphe 1, du TFUE, la Commission doit déterminer si la mesure i) est accordée par l’État ou au moyen de ressources d’État, ii) procure un avantage économique, iii) fausse ou menace de fausser la concurrence en favorisant certaines entreprises ou certaines productions, et iv) a une incidence sur les échanges entre États membres. Pour qu’une mesure constitue une aide d’État au sens de l’article 107, paragraphe 1, du TFUE, elle doit réunir toutes ces conditions.

(87)

Dans l’arrêt de 2013, le Tribunal a annulé la décision de 2008. Il a estimé, en particulier, que la Commission avait commis une erreur manifeste en concluant que la mesure constituait une aide d’État en raison de l’écart positif entre le taux de la convention et le taux de l’emprunteur privé diligent. Pour démontrer que la mesure procure effectivement un avantage économique, la Commission aurait dû démontrer clairement que, en l’absence de l’obligation d’utilisation, PI n’aurait pu raisonnablement obtenir un rendement supérieur ou égal au taux de la convention en investissant sur le marché la collecte des comptes courants postaux.

(88)

Par conséquent, la présente évaluation vise à déterminer si la mesure a procuré un avantage économique, sans lequel elle ne constitue pas une aide d’État au sens de l’article 107, paragraphe 1, du TFUE.

(89)

La Commission estime que la comparaison entre la convention et les investissements alternatifs mis à la disposition de PI en l’absence de l’obligation d’utilisation doit correctement tenir compte du risque lié aux investissements et de leurs interactions avec les risques découlant de l’endettement de PI (les dépôts agrégés des titulaires de comptes), du point de vue d’une gestion ALM intégrée. Cette comparaison devrait donc porter soit sur le rendement prévu par la convention et le rendement des investissements présentant un niveau de risque analogue à celui de la convention soit sur des rendements pondérés en fonction du risque.

(90)

La Commission rappelle également que l’analyse de l’avantage éventuel procuré à PI par la convention doit être effectuée ex ante. L’estimation des rendements offerts sur les investissements alternatifs devrait être fondée sur les informations dont disposent les parties au moment de la signature de la convention.

(91)

La Commission a d’abord examiné les comparaisons présentées par l’Italie et résumées à la section 3.2.7. D’après l’Italie, les investissements alternatifs vers lesquels PI aurait pu se tourner en l’absence de l’obligation d’utilisation offraient des rendements supérieurs ou identiques à ceux de la convention, preuve s’il en était que la convention ne comportait aucun avantage pour PI. Selon la Commission, rien ne prouve que ces investissements alternatifs proposés présentent un risque comparable à la convention. Par conséquent, ils ne sauraient constituer la base de l’évaluation retenue par le Tribunal, dès lors qu’ils ne permettent pas de déterminer de manière adéquate si PI a tiré un avantage de la convention.

(92)

L’Italie a également affirmé que l’absence de tout avantage ex ante pour PI tenait à la possibilité – laissée autant à PI qu’à l’État – de renoncer à la convention chaque année, si la rémunération devenait inéquitable (voir considérant 78). La Commission a toutefois estimé que cette option n’excluait pas un avantage potentiel pour PI. L’option n’existait pas la première année et l’Italie n’était pas tenue de l’exercer, même si elle était convenue de le faire, les années suivantes.

(93)

Compte tenu des considérations qui précèdent, la Commission conclut que les arguments présentés par l’Italie ne sont pas suffisants pour déterminer de manière adéquate si la convention a procuré un avantage à PI. La Commission a dès lors suivi l’évaluation retenue par le Tribunal dans le cas d’espèce. À cette fin, elle a estimé les rendements/risques attendus offerts par une série complète de stratégies d’investissement alternatives, disponibles en l’absence de l’obligation d’utilisation. Pour disposer d’une aide technique dans ce dossier, la Commission a fait appel à l’Université de Pérouse au terme d’un appel d’offres, dont les experts ont présenté leur rapport en novembre 2015 (le «rapport des experts»).

(94)

Le rapport des experts se penche sur l’investissement effectué par PI en vertu de l’obligation d’utilisation, dont le rendement est imposé par la convention, et sur les stratégies d’investissement alternatives possibles sur le marché vers lesquelles PI aurait pu se tourner en l’absence de l’obligation d’utilisation au cours de la période 2005-2007 pour placer les fonds collectés sur les comptes courants postaux. Le rapport donne également une estimation des profils de risque/rendement correspondants en se fiant exclusivement aux informations à la disposition de PI au moment de l’investissement.

(95)

Le rapport des experts propose une simulation de l’évolution attendue de l’endettement (c’est-à-dire des dépôts) de PI dans le temps. Étant donné que ces dettes correspondent à des crédits des titulaires de comptes, PI peut seulement investir les montants que ces derniers ne retirent pas. Par conséquent, les experts estiment les schémas d’endettement (liability patterns, ci-après «LP» ou les «schémas») qui permettent de modéliser le montant des fonds qu’ils prévoient que PI aura à sa disposition au cours d’une période déterminée et qu’elle peut donc investir. Aux fins d’une telle estimation, le rapport des experts distingue les composantes stables des dettes des composantes volatiles. D’après les schémas estimés, seules les composantes stables peuvent être investies dans des instruments à court ou à long terme.

(96)

Le rapport des experts distingue deux schémas, LP1 et LP2, dont la différence tient à la manière dont la composante stable des dépôts est investie (c’est-à-dire la part qui, selon les hypothèses du modèle, ne sera pas retirée dans les 30 prochaines années). Dans les deux scénarios, le rapport des experts part de l’hypothèse que le montant total de la collecte diminue au fil du temps, à mesure que les dépôts sont retirés des comptes courants. LP1 répartit proportionnellement au cours des 30 années les flux sortants dont l’échéance, selon le modèle, est supérieure à 30 ans. LP2 prévoit que tous les flux sortants dont l’échéance, selon le modèle, est supérieure à 30 ans interviennent la trentième année. Selon les hypothèses formulées dans le rapport des experts, la différence est considérable dans la mesure où environ 60 % des dépôts donneront lieu à des flux sortants après 30 ans. Dès lors, selon LP1, les flux sortants sont répartis régulièrement entre la première et la trentième année, tandis que selon LP2, seuls 40 % des flux sortants interviennent entre la première et la trentième année et 60 % seulement lors de la trentième année.

(97)

Quant à savoir lequel des deux schémas d’endettement représente l’hypothèse la plus appropriée, le rapport des experts considère qu’il s’agit du schéma moins prudent LP2. À l’appui de cette conclusion, le rapport des experts souligne que PI n’est pas une banque commerciale traditionnelle dans la mesure où i) elle n’était pas soumise à la réglementation prudentielle applicable aux banques et donc à l’exigence d’élever les fonds propres à un niveau supérieur pour les investissements à plus long terme; et ii) elle n’est pas exposée au même risque de retraits massifs et de crise de liquidités qu’une banque traditionnelle, dès lors qu’une grande partie des investisseurs associe PI à l’État italien. Le rapport des experts indique que ce point de vue concorde avec l’idée que, en cas de survenue d’une crise de liquidités, l’État italien serait contraint de financer toute position d’insolvabilité de PI afin d’éviter l’effet de contagion qui causerait une détérioration de la qualité du crédit sur l’ensemble de la dette publique.

(98)

La Commission note que le rapport des experts mentionne que les fonds déposés par PI auprès du Trésor n’avaient pas, de fait, le caractère de dépôts à court terme. L’ABI avait évoqué cet horizon à court terme des dépôts, elle qui estimait que la rémunération des fonds collectés déposés auprès du Trésor aurait dû correspondre à leur caractère de dépôts à court terme (voir considérant 45). Parallèlement, la Commission rappelle que le caractère de dépôts à long terme des fonds collectés déposés par PI auprès du Trésor, tel qu’il est évalué dans le rapport des experts, ne suffit pas à établir l’absence d’aides d’État. Aux fins de l’évaluation demandée dans l’arrêt de 2013, il faut effectuer une comparaison adéquate entre rendement et risque en présence de l’obligation d’utilisation et en l’absence de cette obligation pour déterminer si, effectivement, la mesure a procuré un avantage à PI.

(99)

Par conséquent, le rapport des experts élabore un modèle de taux d’intérêt dynamique qui permet de calculer les prix des titres obligataires sur la base du modèle de la courbe des rendements des taux d’intérêt à n’importe quel moment dans le futur. Le rapport imagine trois scénarios de taux d’intérêt: taux d’intérêt stationnaire (stable), croissant et décroissant par rapport à la courbe de rendement en vigueur à l’époque de la convention.

(100)

Le rapport des experts se penche ensuite sur les caractéristiques de risque/rendement de l’investissement effectif effectué par PI en vertu de l’obligation d’utilisation et dont le rendement est imposé par la convention. Dans ce scénario, le risque – intégralement dépendant des variations du taux d’intérêt qui influence le prix des titres obligataires utilisés pour calculer le taux de rémunération opportun sur la base de la convention – est extrêmement faible. En effet, dans les scénarios de taux stationnaire, croissant et décroissant, le niveau de risque est égal à 0,11 %, 0,17 % et 0,06 % respectivement.

(101)

En ce qui concerne les stratégies d’investissement disponibles, au moment de l’investissement, PI était autorisée à investir seulement dans des obligations de premier ordre (investment grade) de la zone euro. Par conséquent, aux fins de la comparaison, les experts ont tenu compte de stratégies fondées sur des titres d’État italiens à diverses échéances et d’une stratégie fondée sur des titres d’État de la zone euro.

(102)

Pour examiner les stratégies d’investissement disponibles, le rapport des experts prend en considération deux risques principaux: le risque associé aux échéances différentes entre l’actif de PI (les titres d’État italiens) et son passif (les dépôts) et le risque de défaut de l’Italie.

(103)

Ce décalage, ou asymétrie, des échéances entre l’actif et le passif crée un risque de liquidité (autrement dit, le risque que PI ne détienne pas suffisamment d’instruments liquides pour répondre aux demandes de retrait des titulaires de compte à un moment donné). Ce risque de liquidité reste toutefois limité lorsque l’actif (les titres d’État italiens) est très liquide. Si PI avait dû vendre ces titres avant leur échéance, le prix du marché aurait été déterminé par le taux d’intérêt du moment, ce qui exposait PI au risque de taux et, par conséquent, à d’éventuels gains ou pertes en capital. Le modèle retenu dans le rapport des experts tient explicitement compte de ce risque.

(104)

En ce qui concerne le risque de défaut de l’émetteur souverain, le rapport des experts signale que, en vertu de la convention, PI supporte également le risque de défaut de l’Italie. Par conséquent, le rapport des experts indique que l’utilisation des titres d’État italiens dans le modèle comporte le même risque souverain dans les deux stratégies et permet une comparaison homogène sans modélisation explicite.

(105)

Le rapport des experts se penche sur cinq stratégies différentes:

(106)

Dans le rapport des experts, les cinq stratégies d’investissement font l’objet d’une simulation. Pour toutes les stratégies, hormis celle des titres d’État de la zone euro, le profil de risque/rendement est estimé pour les trois scénarios de taux d’intérêt différents: stationnaire, croissant et décroissant.

(107)

Enfin, le rapport des experts analyse la stratégie d’investissement mise en œuvre par PI à partir de 2007, lorsqu’elle n’a plus été liée par l’obligation d’utilisation des fonds. Le rapport montre que les fonds ont été investis dans des titres d’État de la zone euro ayant une échéance de 5 ans et présente à nouveau le risque/rendement de cet investissement sur la base du modèle. Le rapport des experts conclut que la stratégie n’était pas optimale, dès lors qu’elle génère, à risque accru (0,65 %), un rendement inférieur par rapport à celui qui aurait pu être obtenu en suivant une des stratégies d’investissement alternatives.

(108)

Après avoir estimé les profils de risque/rendement pour toutes les stratégies d’investissement, les experts déterminent, en s’appuyant sur la théorie de la détermination des prix du portefeuille, si l’investissement que PI était tenue de faire en vertu de l’obligation d’investissement et dont le rendement était défini par la convention a de fait procuré un avantage économique à PI (autrement dit, si le rendement obtenu en vertu de la convention, compte tenu du risque de l’investissement, était supérieur aux rendements qu’elle pouvait obtenir avec les investissements alternatifs présentant des niveaux de risque équivalents).

(109)

À cette fin, le rapport des experts a rassemblé les caractéristiques de risque/rendement de tous les investissements alternatifs disponibles dans une même fonction d’investissement qui exprime le rendement du marché qu’on pourrait obtenir en fonction du risque supporté. Si les caractéristiques de risque/rendement de la convention étaient supérieures à cette fonction (autrement dit si, en vertu de la convention, PI pouvait obtenir, à risque équivalent, un rendement supérieur à celui du marché), il y aurait lieu de conclure que la mesure a procuré un avantage.

(110)

Compte tenu des considérations qui précèdent, le rapport conclut que la convention comportait un rendement supérieur pour PI seulement sur la base du schéma d’endettement prudent LP1 et exclusivement dans l’hypothèse de taux d’intérêt croissants. Dans ce scénario, compte tenu du fait que PI a ensuite accepté de supporter un risque de 0,65 %, l’avantage s’élèverait seulement à 0,29 point de pourcentage. Dans le schéma LP2, aucun des scénarios de taux d’intérêt ne procure un avantage.

(111)

La Commission considère que certains scénarios sont plus plausibles que d’autres compte tenu des hypothèses ou interprétations particulières formulées dans le rapport des experts. En particulier, la Commission n’approuve pas l’utilisation du schéma d’endettement LP2.

(112)

La Commission observe que le rapport des experts exploite exclusivement les informations disponibles avant la signature de la convention, ainsi qu’il est demandé dans l’arrêt de 2013, à l’exception de la référence au niveau de risque de 0,65 % accepté par PI après la fin de l’obligation d’utilisation. La Commission ne considère pas que 0,65 % soit le niveau de risque approprié pour estimer le rendement attendu en l’absence de l’obligation d’utilisation.

(113)

Tout d’abord, le choix du schéma d’endettement a une incidence majeure sur le rendement attendu des différentes stratégies d’investissement. Ainsi qu’il est illustré aux considérants 96 et 97, le choix du schéma LP1 ou LP2 donne lieu à des hypothèses très différentes en matière de flux sortants. La durée de Macaulay moyenne des dépôts de PI, soit la période moyenne pondérée pendant laquelle ces dépôts restent disponibles, varie grandement entre LP1 et LP2 et correspond environ à neuf ans et quatorze ans respectivement.

(114)

La Commission note que LP1 et LP2 prévoient chacun une durée de Macaulay supérieure à la durée de Macaulay maximale de cinq ans recommandée par l’Autorité bancaire européenne (ABE) pour les modèles d’endettement à l’échéance éloignée, comme les dépôts.

(115)

La Commission s’est penchée sur la question de la durée moyenne des dépôts de PI à utiliser dans le cadre de l’évaluation demandée dans l’arrêt de 2013 et estime que LP2 est une hypothèse excessivement optimiste en ce qui concerne la durée moyenne des dépôts des titulaires de comptes. Toutefois, en pratique, il est possible que la durée de Macaulay des dépôts auprès de PI dépasse les cinq années recommandées par l’ABE, ainsi que l’indique le rapport des experts. Dans son évaluation, la Commission a mis en balance les considérations suivantes:

(116)

Compte tenu des considérations qui précèdent, la Commission retient LP1 comme l’hypothèse réaliste pour la détermination de la stratégie d’investissement prudente que PI aurait poursuivie en l’absence de l’obligation d’utilisation au cours de la période en cause.

(117)

En outre, la Commission rappelle que, selon le rapport des experts, le taux attendu de la convention dépasse de 0,29 point de pourcentage le rendement attendu des stratégies d’investissement alternatives uniquement dans le scénario d’un taux croissant (considérant 110). Toutefois, cette valeur de 0,29 point de pourcentage avait été calculée en comparant le rendement du marché attendu pour un niveau de risque de 0,65 %, alors que le rendement prévu par la convention était caractérisé par un niveau de risque de 0,17 % dans le scénario d’un taux croissant.

(118)

La Commission ne voit rien qui justifierait de comparer des rendements présentant des niveaux de risque différents, eu égard au fait notamment que le niveau de risque appliqué de 0,65 % a été calculé dans le rapport des experts en tenant compte de la stratégie d’investissement que PI avait finalement suivie après s’être libérée de l’obligation d’utilisation (considérant 104). Ce facteur ne semble pas pouvoir être invoqué de façon appropriée dans une méthode qui devrait tenir compte uniquement des informations disponibles ex ante.

(119)

Par conséquent, pour calculer le rendement de marché qu’on pourrait obtenir en vue de le comparer au taux de la convention, il conviendrait d’utiliser un niveau de risque identique au risque de la convention, soit 0,11 %, 0,17 % et 0,06 % selon les scénarios de taux stationnaire, croissant et décroissant respectivement.

(120)

Dès lors, la Commission note que pour LP1 l’avantage attendu en vertu de la convention dans le scénario d’un taux croissant serait donc égal à environ 0,5 point de pourcentage, et non 0,29 point de pourcentage. S’agissant des scénarios de taux stationnaire et de taux décroissant, les rendements de marché qu’on pourrait obtenir resteraient supérieurs au rendement de la convention, de 0,15 point de pourcentage environ pour les taux stationnaires et 0,4 point de pourcentage pour les taux décroissants.

(121)

Le taux attendu en vertu de la convention est inférieur au rendement attendu des stratégies d’investissement alternatives, dans un scénario de taux stationnaire, présentant des niveaux de risque similaires et en l’absence de l’obligation d’utilisation. Par conséquent, le taux prévu par la convention n’a pas procuré d’avantage immédiat à PI.

(122)

La Commission ne dispose d’aucun élément lui permettant de supposer que PI ou l’Italie auraient raisonnablement pu s’attendre à ce que les taux évoluent dans une direction particulière au moment de la signature de la convention. Dès lors, si l’on applique la même probabilité aux trois scénarios de taux (décroissants, stationnaires ou croissants), le taux attendu en vertu de la convention est légèrement inférieur au rendement attendu des stratégies d’investissement alternatives, présentant des niveaux de risque similaires et en l’absence de l’obligation d’utilisation. Par conséquent, la convention n’a pas procuré un avantage à PI.

(123)

Compte tenu de ce qui précède, la Commission conclut que les éléments de preuve ne sont pas suffisants pour démontrer que PI a bénéficié d’un avantage au titre de la convention,